USDJPY Slides tUSDJPY ร่วงสู่ระดับ 155: การแทรกแซงค่าเงินหนุนเยนแข็งค่า แต่ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยยังคงเป็นปัจจัยกดดันหลักo 155: FX Intervention Lifts the Yen, but Rate Differentials Remain the Key Headwind

เมื่อวันที่ 31 กรกฎาคม กระทรวงการคลังญี่ปุ่นและกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ได้ร่วมกันดำเนินการแทรกแซงค่าเงินด้วยการเข้าซื้อเงินเยน ซึ่งถือเป็นการดำเนินการร่วมกันครั้งแรกนับตั้งแต่เหตุการณ์แผ่นดินไหวครั้งใหญ่ทางตะวันออกของญี่ปุ่นในปี 2011

จากข้อมูลตลาดเงินของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) คาดว่าขนาดรวมของการแทรกแซงครั้งนี้อยู่ที่ประมาณ 8.7 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ทั้งนี้ กระทรวงการคลังญี่ปุ่นยังระบุด้วยว่าทางการ "พร้อมดำเนินการทุกเมื่อ" หากจำเป็นต้องมีการแทรกแซงเพิ่มเติมร่วมกัน

การแทรกแซงขนาดใหญ่ครั้งนี้ส่งผลกระทบต่อตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศอย่างรวดเร็ว โดย USDJPY ปรับตัวลงจากระดับประมาณ 164 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1986 มาแตะระดับต่ำสุดที่ 155.23 ในวันจันทร์ ซึ่งถือเป็นระดับต่ำสุดในรอบสามเดือน

ขณะนี้กลุ่มนักลงทุนระยะสั้นเริ่มกลับเข้าซื้ออีกครั้ง หากการฟื้นตัวยังดำเนินต่อไป คู่เงินนี้อาจทดสอบแนวต้านที่ระดับประมาณ 160.5 แต่หากอ่อนค่าลงอีกครั้ง แนวรับที่ต้องจับตาคือระดับ 156.3, 155.23 และประมาณ 152

ท่ามกลางการคาดการณ์เรื่องการแทรกแซงที่เพิ่มสูงขึ้นและความผันผวนที่ปรับตัวสูงขึ้นอย่างชัดเจน คำถามสำคัญสำหรับนักเทรดคือ การฟื้นตัวของเงินเยนครั้งนี้จะกลายเป็นการกลับตัวของแนวโน้มอย่างแท้จริงหรือไม่ ซึ่งคำตอบนั้นขึ้นอยู่กับว่าการแทรกแซงเชิงนโยบายจะสามารถดำเนินต่อไปได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ และปัจจัยที่ผลักดันให้เยนอ่อนค่านั้นมีแนวโน้มจะพลิกกลับหรือไม่

สหรัฐฯ ร่วมแทรกแซง: ความผันผวนของเยนและผลกระทบต่อตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ

สิ่งที่ทำให้การแทรกแซงครั้งนี้แตกต่างจากการแทรกแซงเยนครั้งอื่น ๆ ในปีนี้ คือไม่ได้เป็นการดำเนินการโดยกระทรวงการคลังญี่ปุ่นฝ่ายเดียว แต่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เข้าร่วมด้วย การดำเนินการร่วมกันระหว่างสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นครั้งนี้บ่งชี้ว่าขนาดและระยะเวลาของการแทรกแซงอาจขยายตัวมากขึ้นในอนาคต ซึ่งเป็นเหตุผลที่ทำให้เรื่องนี้กลายเป็นประเด็นสำคัญของตลาดอย่างรวดเร็ว

แม้ประธานาธิบดีทรัมป์จะระบุว่าการดำเนินการครั้งนี้เป็น "สัญญาณแห่งมิตรภาพ" ต่อญี่ปุ่น แต่เหตุผลเชิงลึกที่แท้จริงเกี่ยวข้องกับเสถียรภาพของระบบดอลลาร์สหรัฐฯ และการบริหารความเสี่ยงของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มากกว่า

ในปีนี้ ตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นระยะยาวพิเศษ (super-long JGB) แสดงสัญญาณของภาวะสภาพคล่องตึงตัวซ้ำแล้วซ้ำเล่า ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ก็เคยปรับตัวขึ้นแตะระดับสูงกว่า 5.28% การที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับตัวสูงขึ้นพร้อมกันทั่วโลกสะท้อนให้เห็นว่านักลงทุนกำลังประเมินความยั่งยืนทางการคลัง อัตราเงินเฟ้อระยะยาว และความเสี่ยงด้านหนี้สาธารณะใหม่อีกครั้ง

ญี่ปุ่นเป็นผู้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดในต่างประเทศ โดยมีมูลค่าการถือครองเกินกว่า 1.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อธนาคารกลางญี่ปุ่นทยอยปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย หากสินทรัพย์ภายในประเทศญี่ปุ่นให้ผลตอบแทนที่น่าสนใจมากขึ้น นักลงทุนสถาบันและนักลงทุนรายย่อยของญี่ปุ่นอาจมีแรงจูงใจมากขึ้นในการนำเงินทุนกลับประเทศ ซึ่งจะลดความต้องการซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในส่วนเพิ่ม (marginal demand) และส่งผลให้ต้นทุนการกู้ยืมของสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้น

เมื่อมองจากมุมนี้ การช่วยให้ญี่ปุ่นรักษาเสถียรภาพของเงินเยนและหลีกเลี่ยงความปั่นป่วนที่รุนแรงขึ้นในตลาดพันธบัตรภายในประเทศ จึงเปรียบเสมือนการช่วยรักษาเสถียรภาพของตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ไปด้วยในเวลาเดียวกัน

การอ่อนค่าอย่างรวดเร็วของเงินเยน: ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ-ญี่ปุ่น แรงกดดันเชิงโครงสร้าง และการขยายตัวทางการคลัง

การอ่อนค่าอย่างรุนแรงของเงินเยนนับตั้งแต่ต้นเดือนพฤษภาคมเป็นภูมิหลังสำคัญของการแทรกแซงครั้งนี้ แม้ในเบื้องต้นจะดูเหมือนความผันผวนตามปกติของตลาดค่าเงิน แต่ในเชิงลึกสะท้อนถึงผลรวมของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ-ญี่ปุ่น แรงกดดันเชิงโครงสร้างในเศรษฐกิจญี่ปุ่น และการขยายตัวทางการคลัง

ปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) อยู่ในช่วง 3.50%-3.75% ซึ่งยังคงอยู่ในระดับค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับกลุ่มประเทศ G10 ขณะที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็น 1.0% ในเดือนมิถุนายน ซึ่งถือเป็นระดับสูงสุดในรอบ 31 ปี แต่ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสองประเทศยังคงสูงกว่า 250 จุดพื้นฐาน (basis points)

ภายใต้บริบทนี้ กลยุทธ์ carry trade หรือการกู้ยืมเงินเยนที่มีต้นทุนต่ำเพื่อนำไปลงทุนในสินทรัพย์สกุลดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า ยังคงมีความน่าสนใจอย่างมาก การไหลออกของเงินทุนได้กระตุ้นให้เกิดแรงเทขายเงินเยน และผลักดันให้ USDJPY ปรับตัวสูงขึ้นตามธรรมชาติ

ปัญหาเชิงโครงสร้างภายในประเทศญี่ปุ่นก็เป็นอีกปัจจัยที่กดดันเงินเยน ประชากรที่มีอายุมากขึ้นและมีจำนวนลดลงกำลังกดดันอุปสงค์ภายในประเทศและลดศักยภาพการเติบโตทางเศรษฐกิจ ญี่ปุ่นพึ่งพาการนำเข้าพลังงานและอาหารเป็นหลัก ดังนั้นการอ่อนค่าของเงินเยนจึงทำให้ราคาสินค้านำเข้าปรับตัวสูงขึ้น และเมื่อเงินเฟ้อจากการนำเข้าเพิ่มขึ้น ก็ส่งผลกดดันต่อการบริโภคและการลงทุนภาคธุรกิจ ก่อให้เกิดวงจรป้อนกลับเชิงลบที่ว่า "เยนอ่อนค่า—เงินเฟ้อจากการนำเข้า—การเติบโตที่อ่อนแอ—เงินทุนไหลออก

นอกจากนี้ ภาระหนี้สาธารณะของรัฐบาลญี่ปุ่นถือเป็นหนึ่งในระดับที่สูงที่สุดในโลก และแรงกดดันทางการคลังยังคงอยู่ในระดับสูงมาเป็นเวลาหลายปี ทำให้ญี่ปุ่นยิ่งต้องพึ่งพาสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยต่ำมากขึ้น

เมื่อรวมกับนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจทางการคลังแบบขยายตัวของนายกรัฐมนตรีทาคาอิจิ ตลาดจึงกังวลว่านโยบายการคลังที่ผ่อนคลายอาจหักล้างแรงหนุนต่อค่าเงินที่ควรได้จากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ซึ่งเป็นอีกเหตุผลหนึ่งที่ทำให้คาดการณ์การอ่อนค่าของเงินเยนยากที่จะพลิกกลับ

การแทรกแซงหนุนเยนในระยะสั้น แต่ปัจจัยพื้นฐานยังต้องสอดคล้องกันในระยะยาว

คำถามสำคัญในตอนนี้คือ เงินเยนจะสามารถเข้าสู่แนวโน้มขาขึ้นที่มั่นคงได้หรือไม่

ในระยะสั้น การแทรกแซงเชิงนโยบายได้เปลี่ยนแปลงบรรยากาศของตลาดอย่างชัดเจน กองทุนเก็งกำไรเคยสร้างสถานะขายเยน (short) จำนวนมาก และเมื่อความเสี่ยงจากการแทรกแซงร่วมของสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นปรากฏขึ้น ก็ทำให้ต้นทุนของการขายเยนสูงขึ้น ดังนั้นการฟื้นตัวอย่างรวดเร็วจึงไม่ใช่เรื่องน่าแปลกใจ

แต่ในระยะยาว การแทรกแซงเพียงอย่างเดียวไม่สามารถเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยหรือทิศทางการไหลของเงินทุนได้ เว้นแต่ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะกลับเข้าสู่วงจรการลดอัตราดอกเบี้ยอีกครั้ง หรือธนาคารกลางญี่ปุ่นเร่งจังหวะการขึ้นดอกเบี้ยให้เร็วพอที่จะบีบส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยลงจนถึงระดับที่เปลี่ยนความน่าสนใจของ carry trade ได้อย่างมีนัยสำคัญ ในที่สุดอัตราแลกเปลี่ยนก็จะกลับไปถูกขับเคลื่อนด้วยปัจจัยพื้นฐานอีกครั้ง

ทั้งนี้ ในด้านปัจจัยพื้นฐาน นโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงเอนเอียงไปทางสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง ขณะที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นมีพื้นที่จำกัดสำหรับการปรับขึ้นดอกเบี้ยอย่างรุนแรงเพิ่มเติม

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วอาจสร้างแรงกดดันเพิ่มเติมต่อตลาดพันธบัตรรัฐบาลขนาดใหญ่ของญี่ปุ่นและตลาดอสังหาริมทรัพย์ พร้อมทั้งเพิ่มภาระดอกเบี้ยของหนี้สาธารณะอย่างมีนัยสำคัญ แม้ธนาคารกลางญี่ปุ่นจะปรับขึ้นดอกเบี้ยอีก 25 จุดพื้นฐานในการประชุมนโยบายเดือนกันยายน การปรับเปลี่ยนดังกล่าวก็ยังคงห่างไกลจากการเปลี่ยนแปลงตรรกะของ carry trade อย่างพื้นฐาน เมื่อพิจารณาจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นที่ยังคงกว้างอยู่ในปัจจุบัน

ดังนั้น มุมมองที่สมเหตุสมผลกว่าคือ การแทรกแซงสามารถชะลอและทำให้จังหวะการอ่อนค่าของเงินเยนราบรื่นขึ้น พร้อมทั้งลดความผันผวนในระยะสั้นได้ แต่ทิศทางของเงินเยนจากนี้ไปจะขึ้นอยู่กับพัฒนาการของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสองประเทศเป็นหลัก รวมถึงความสามารถในการแข่งขันเชิงอุตสาหกรรมและวินัยทางการคลังของญี่ปุ่นด้วย

จับตาส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นและสัญญาณเชิงนโยบาย

โดยสรุป การฟื้นตัวของเงินเยนในช่วงที่ผ่านมาเกิดจากปัจจัยเชิงนโยบายอย่างชัดเจน แต่ทิศทางในอนาคตยังคงขึ้นอยู่กับว่าส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นจะเริ่มแคบลงอย่างแท้จริงหรือไม่ สำหรับนักเทรด การติดตามการเปลี่ยนแปลงนโยบายของธนาคารกลางและข้อมูลเศรษฐกิจสำคัญในระยะใกล้มีความสำคัญมากกว่าการพยายามคาดเดาว่าอัตราแลกเปลี่ยนได้แตะจุดต่ำสุดแล้วหรือไม่

ในฝั่งสหรัฐฯ ให้จับตาการเปิดเผยตัวเลขดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ประจำเดือนกรกฎาคมในวันที่ 12 สิงหาคม หากอัตราเงินเฟ้อออกมาสูงกว่าที่คาดการณ์ อาจเพิ่มการคาดการณ์ของตลาดต่อการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดในเดือนกันยายน และ USDJPY อาจปรับตัวขึ้นได้

การประชุมสัมมนาเศรษฐกิจ Jackson Hole ที่จะจัดขึ้นระหว่างวันที่ 27-29 สิงหาคม ก็เป็นอีกหนึ่งเหตุการณ์สำคัญ โดยตลาดจะจับตาสัญญาณจากวอร์ช (Warsh) เกี่ยวกับทิศทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคต หากน้ำเสียงของเขาออกไปในทาง hawkish โดยเน้นย้ำว่าการควบคุมเงินเฟ้อยังคงเป็นความสำคัญลำดับต้นของเฟดในระยะใกล้ เงินเยนอาจเผชิญแรงกดดันเพิ่มเติม

ในฝั่งญี่ปุ่น น้ำเสียงจากการประชุมนโยบายของธนาคารกลางญี่ปุ่นในเดือนกันยายน รวมถึงการเปลี่ยนแปลงถ้อยแถลงของผู้ว่าการอุเอดะ (Ueda) เกี่ยวกับการคาดการณ์เงินเฟ้อ จะเป็นประเด็นที่ตลาดจับตาเป็นพิเศษ หากธนาคารกลางญี่ปุ่นส่งสัญญาณปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย เงินเยนก็อาจได้รับแรงหนุนเพิ่มเติม

สุดท้ายนี้ ผลการประมูลพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นระยะยาวพิเศษ ตลอดจนรายละเอียดเพิ่มเติมเกี่ยวกับมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจทางการคลังของรัฐบาลญี่ปุ่น จะยังคงมีผลต่อมุมมองของตลาดต่อความน่าเชื่อถือทางเครดิตของรัฐบาลญี่ปุ่นและทิศทางของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย ซึ่งทั้งสองปัจจัยนี้อาจเป็นตัวจุดชนวนให้เกิดความผันผวนอย่างรุนแรงของ USDJPY ในระยะสั้นถึงกลาง